（报告出品方/作者：华安证券，刘超）
1大刀阔斧迎来改革
邮储银行改革和上市的时间窗口，明显有别于其他国有行。年，邮储银行确定了“股改、引战、上市”三步走的改革路线。此后，它在年完成股份制改革，年引进十家战略投资者，年港股上市，年A股上市。其他国有行则先行一步，除了农行于年上市之外，工行、中行、建行和交行的上市时间集中于-年。彼时，宏观经济高速增长，信贷规模不断扩张，利率市场化尚未成型，净息差维持高位，银行业发展一路高歌猛进。反观当下，银行业经营环境已发生巨变：信贷整体增速下行；利率市场化深化压缩净息差；行业掀起零售转型和发展金融科技的浪潮——唯转型方能不落伍。
从股份改制，到引进战略投资者，再到上市，大刀阔斧的改革下，邮储银行经营状况表现出以下时序特征：
回报率：-年，ROA从0.5%提至0.62%，但权益乘数回落，ROE下行。RORWA在-年连续上行。
贷款增速：年起，邮储银行贷款增速明显领先于其他国有行和整体社融增速。
营收结构：年起，非利息收入占比提升。
横向对比，从-年均值看，邮储银行的ROA（0.57%）和RORWA（1.19%）为国有行最低，但权益乘数（20.07）最高，整体ROE（11.85%）位于第四位。简易杜邦分解的面板数据对比显示，邮储银行：
净利息收入和投资净收入占比较高，手续费及佣金净收入占比仍旧太低。
业务及管理费占比过高。
资产质量优异，信用减值准备占营收的比重明显较低。
从纵向看，邮储银行年以来已经发生了改变，以ROA和RORWA衡量的回报率在疫情冲击之前已经有所提高。从横向看，邮储银行的非利息占比较低，管理费用占比高。但是，负债和资产质量的优势为变革提供安全边际，坚定不移地深耕基层零售和大力投入金融科技，也将使其完成蜕变。
2从零售出击
邮储银行具有清晰的零售银行战略，依托基层网络，以“三农”、城乡居民和中小企业为重点服务对象，并一以贯之。从以下四个维度分析，我们对邮储银行的零售发展保持乐观：
首先，负债端优势为资产端的调整提供安全边际，原本保守的贷款投放使资产质量拨备占营收比例较小，优化资产时操作空间更大。
其次，（1）“自营+代理”的模式可以将渠道铺设至基层，是服务三农和小微企业这一定位的关键战略支撑；（2）庞大的基层用户群体、小微企业为零售贷款、理财服务和储蓄存款业务提供了丰沃的土壤。城市高净值客户的竞争已经白热化的时候，充满活力的基层用户潜力巨大，而挖掘这一矿藏则需深入基层的网络。
再次，（1）和大股东邮储集团深度合作，在广泛的场景中寻觅机会，植入邮储银行的服务；（2）在业务发展的关键环节借鉴战略投资者的成功经验；（3）招商银行的零售悍将刘建军入主邮储，为转型之路保驾护航。
最后，（1）寻求与开放平台的紧密合作；（2）维持金融科技较大的投入力度。
2.1负债端优势提供安全边际
邮储银行的存款优势同时体现在结构和成本率两个方面。
从结构看，计息负债中，存款余额占计息负债余额的比例行业最高，达93.2%；存款中，个人活期存款余额占存款余额的比例高达26.6%，仅低于农业银行的30%。
从成本率看，邮储银行存款成本率1.59%，和建设银行并列行业第四。
存款优势压低了计息负债的整体成本率。计息负债中，存款成本率最低；存款中，个人活期存款成本率最低。邮储银行的存款占比和个人活期存款占比使其负债端整体成本率行业最低。
负债端优势为资产端配置提供了安全边际。一般而言，为了追求特定水平的净息差，较高的负债成本会要求较高收益率，给资产配置带来更大压力，风险敞口扩大。虽然利息净收入实现增长，但成本端就需要更多信用风险准备来对冲扩大的信用风险敞口，维持资产质量稳定，信用风险拨备占营收的比重会上升，拖累净利润和ROE。从年A股上市银行截面数据的回归模型看，生息资产收益率和拨备营收比呈现出明显正相关关系。对于邮储银行，负债端较低的成本为资产端配置提供了足够的安全边际，其拨备营收比为22.95%，行业最低。
2.2基层提供零售的肥沃土壤
邮储银行具有清晰的、因地制宜的零售战略。邮储银行“自营+代理”的模式使渠道直达基层。借助这些渠道，邮储银行引流客户，释放基层用户的活力，打开价值天窗。
（1）渠道下沉：依托代理网点，触角直达基层
（a）邮储银行网点数量居国有行第一，集中在县级及以下。截至年末，邮储银行网点达个，位于国有银行第一。其中，县级网点占比22%左右，县级以下网点占比48%左右，二者合计70%，网点下沉程度明显。同时，自助设备和ITM机也在增加。
（b）网点的80%属于代理网点，像毛细血管一般直达行政村，是邮储银行基层零售战略的关键支撑。代理网点由邮政集团管理和经营。
（c）代理网点贡献了邮储银行60%以上的存款。-年，代理网点贡献的平均存款余额占总的存款平均余额的比例在64.84%-67%之间。邮储银行就这些存款，按照不同的存款期限以固定的分档费率向邮政集团支付手续费。
存款费率分布在0.2%-2.3%之间，存款期限越短，费率越高。储蓄代理费结构中，活期存款和一年期存款手续费合计占比大约在90%左右，对应费率分别为2.3%和1.08%。如果将储蓄代理手续费加回存款平均余额的利息支出中，则实际存款成本大约上升0.9%左右。以年为例，未加回手续费的存款利率是1.59%，加回之后的实际存款成本率为2.46%。
(d)邮储银行就中间业务向集团支付手续费。年，结算类手续费、代理金融服务类手续费分别为81.7亿元和55.31亿元，同比增速分别为12.18%和-0.87%。
（2）客户优化：财富客户和VIP客户高速增长
客户结构持续优化，手机银行客户、VIP客户、财富客户增速较高。和其他零售银行一样，邮储银行同样实施客户分层战略，50万资产以上的客户为财富客户，10万资产以上的客户为VIP客户。年末，个人客户达6.22亿户，同比增长3%，但其中手机银行客户、VIP客户和财富客户分别达2.99亿户、万户和万户，对应同比增速分别为15%、18%和16%，均显著高于个人用户总体的增速，一是因为线上化渠道改造，二是因为客户质量提高。
客户质量提升推动业务增长。年末，个人银行业务收入亿元，同比增长12.20%。个人贷款占比和个人银行业务收入占比分别为56.9%和69.2%，年以来连续提升。个人理财余额达亿，同比增长6.33%。信用卡新增发卡量和消费金额在疫情冲击之前，均保持了高速增长。我们估算除了住房贷款外的个人贷款收益率达7%。
（3）深耕“三农”：涉农贷款和小微贷款高速增长
在邮储银行的零售战略定位中，“三农”是明确的发力方向之一，总行层面上成立“三农”公司金融中心。截至年末，邮储银行涉农贷款达1.41万亿，较上年末增加.76亿元，同比增长11.9%，增速反弹。总额万及以下的小微贷款余额达亿元，同比增长22.67%，年以来保持了可观的增速。此外，小额贷款笔均金额仅为10.92万，服务客户超过.03万户。个人小额贷款利率高达5.88%。
2.3注入新鲜血液保驾护航
邮储银行与控股股东以及战略投资者之间均存在紧密合作。此外，原招行负责零售业务的副行长刘建军近期入主邮储银行，为零售之路保驾护航。
（1）和邮政集团之间的战略协同
邮储银行控股股东为邮政集团，持股比例为65.35%，其中有65.34%是直接持股，0.01%是通过中邮证券间接持股。邮政集团拥有广阔的物流网络，具有资金、物流、信息、和商务的先天优势。基于这些优势，邮储银行可以为广阔的人口提供基础金融服务。具体的协同：信息：与速递物流、邮政合作推出联名卡，吸引客户。
物流：和邮政速递合作，开办E境贷业务，服务跨境电商客户。
资金：结合邮政集团村邮站点实现理财、结算、小额贷款、代缴费等服务的叠加，深耕农村市场。
场景：依托“邮乐网”“邮掌柜”“掌柜贷”等产品在农村商超网点提供取款、开卡、小额经营贷款服务。
和邮政集团合作的本质在于前者广阔的业务范围为邮储银行的融资、理财业务提供了接口，将业务注入到邮政集团的巨大链接网络当中来获取价值。
（2）引入战略投资者嫁接管理能力
引入战略投资者是国有行改革的常规操作。对于转型这种需要统筹设计、坚定执行、牵一发动全身的调整来说，借鉴成功的经验，是少走弯路减少试错成本的最优解。邮储银行引入UBS、CPPIB、摩根大通、TEMASEK、IFC、DBS、中国人寿、中国电信、蚂蚁金服、腾讯共计十家战略投资者，在金融消费、网点转型、风险管理、财富管理、三农小微、金融科技等五个方面均与不同的战略投资者实现合作，全方位地优化经营。
（3）原招行零售悍将刘建军入主
年5月31日，邮储银行公告称刘建军将出任邮储银行行长。刘建军历任招商银行济南分行副行长，招商银行总行零售银行部总经理、零售综合管理部总经理、总行业务总监兼零售金融总部常务副总裁、信用卡中心理事长，招商银行执行董事、副行长、董事会秘书等职务，在招商银行供职超过20年，是招商银行加冕“零售之王”的亲历者。他的到来，将极大提高邮储银行零售之路的成功概率。
2.4金融科技打造无界银行
发展金融科技是邮储银行面临的更大挑战。从本质上看，银行收益来源于风险，是赚取信息不对称钱，因此是天然的数据中心。这也决定了银行业的金融科技发展注定是基于数据的创新，需要变革的方面包括IT架构、核心系统、项目群管理以及数据中心。在这纷繁复杂体系中，金融科技在具体业务中的应用是形式，转型的核心是理念转变，支撑力量则是投入的持续性。
（1）服务多元化和风险管理
向客户提供多元化服务以及风险控制是银行业将金融科技嵌入经营的普遍形式。
服务多元化的重心是扩展网点的营业边界，将一些业务的部分或者全部转向线上，从而减少交易费用。借助于邮E贷APP、手机银行和
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