作者陆挺为中国首席经济学家论坛理事，野村证券中国首席经济学家
经济预测都需要基于严格的分析，因此逻辑框架和数据都至关重要。我们对中国经济解读的“另类”之处，是重新构建某些重要经济指标来复盘和理解中国经济。对经济中两个最重要变量—经济活动本身和信贷供给—我们都建立了相应的指标。我们通过清晰的框架来严格分析宏观经济中波动较大的板块，从而捕捉经济波动的主导因素。我们仔细研究官方政策用语， 都会用简洁通用的标准经济名词来重新演绎。这个框架有助于我们在过去两年中做出有关周期顶点和经济下行的准确预测，也有助于我们在年9月对“新周期”理论的反驳。我们的分析框架也有助于我们区分噪音与趋势。今年四月，当市场以为经济触底反弹之时，我们坚定认为某些数据的短期回调只是噪音，经济下行远未结束，下行压力还会加大。本文中我们对一些诸如如何度量外需等基本问题进行了梳理，因此显得较长，但我们相信这些梳理都有一定的价值。
受境内外多种不利因素的影响，今年我国经济下行压力明显加大，GDP增速已经从去年全年的6.6%下降到今年三季度的6.0%。明年我国或将面临更为复杂的国际国内环境，潜在经济增速还将继续下行，通胀压力上升，政策宽松空间进一步缩小。我们预计政府会将GDP增长目标由今年的“6%-6.5%”下调至明年的“6%左右”，明年经济难言见底，全年GDP增速有较大可能破六至5.8%左右，“新周期”还遥不可及，所谓的“大缓和”也是一厢情愿。但市场不必过度悲观，困难中也不乏亮点，困境中亦有希望。若政府措施得当，适度放松货币财政政策，促进有效投资，同时清除一些积弊，推进以市场化为核心的结构改革，大力推进开放，年的下半年或可柳暗花明，为年的稳定复苏铺垫基础。
任何经济体都不免有周期波动。回顾过去五年，尽管实际GDP增速走出了了一个“L”形，但实际上，根据我们编制的“核心经济活跃指数”，-15两年间我国经济增速大幅下行。年下半年的股灾之后，政府采取了一系列稳经济的逆周期调节措施，除了以人民币主动贬值来提升出口竞争力之外，大幅度刺激拉动内需，辅之于一轮新的货币信贷刺激，到年年中取得明显效果，经济开始反弹。年下半年本轮周期经济增速见顶，自年春季开始的“去杠杆”运动和秋季开始的环保运动导致经济增长在春季之后开始下行。当前我国经济周期的特征是上行周期较短，下行周期较长，主要是因为潜在经济增速持续下行，而政府的政策调控空间不断缩小，总体储蓄水平降低，投资回报率下降，系统性金融风险在逐步累积。我们认为本轮下行周期尚未结束，经济企稳还有待时日，市场需要有一定的耐心。
接下来我们探讨三个问题。一是当前经济下行的主要原因是什么？是外需疲软还是内需不振，还是两者兼而有之？二是明年经济下行的压力来自何方，究竟有多大？明年有哪些积极因素？三是逆周期政策调节的空间有多大？政策会有哪些调整？有哪些结构性改革的机会？我们也会就此给出一些政策建议。
外需在年明显走弱，是今年经济下行的重要推手
分析经济下行的动因十分重要。政府需要对症下药，及时调整政策来实现稳增长。对市场而言，经济波动中不同板块的表现不尽相同，了解这些差异有助于做好资产配置。从年春开启的本轮经济下行周期，导致经济在年下行的主要是内需，尤其是地产和基建投资；而到年，外需接棒成为经济下行的主力之一。综合来看，迄今为止的本轮经济下行中，内需为主，外需为辅；我们认为明年也不例外。
分析经济下行的背后的动因似易实难，尤其在分析外需方面，即使对专业的经济分析师而言，也很容易产生谬误。今年我国前三季度货物和服务净出口贡献了1.2%的实际GDP增长，而去年全年的贡献则为-0.6%。仅从表观数字来看，货物和服务净出口对GDP增速的贡献有较大的改善。因此有不少经济学家认为今年我国的外贸情况在改善，没有来自外需的压力。这种分析方法有严重缺陷，结论容易误导政策制定。实际上，自年底开始，全球经济增速下行，主要经济体的制造业采购经理人指数（PMI）目前都已经跌到50%的荣枯线以下。年我国以美元计价的出口增速为9.9%，而今年前十个月的同比增速仅为-0.2%。我国的出口就是境外的需求，出口增速大幅下行本身就表明外需在走弱。之所以今年前三季度货物和服务净出口贡献了1.2%的GDP增长，主要是因为货物进口增速从去年15.8%暴跌至今年前三季度的-5.1%。而进口增速大幅下跌的原因除了中美贸易冲突导致大豆进口大幅萎缩、国际原油价格下跌、内需不振之外，一个重要原因是用于组装再出口的零部件进口增速下行。例如属于三来一补的原料进口增速从年9.1%下降至今年前十个月的同比-12.3%，而原料进口的暴跌清晰表明外需在快速走弱。
那么究竟如何使用贸易数据来估算外需对我国经济的影响呢？一个较为简洁的方法就是出口增加值法。首先通过一些估算，我们大致能得出中国的出口商品中，增加值约为出口商品总值的2/3，这样我们估计出口增加值贡献了约13%的GDP。其次，通过世界上其他一些海关的数据，我们发现近年来中国出口商品的美元价格较为稳定，因此美元计价的中国出口增速接近于剔除价格波动之后的实际出口增速。比如说年我国以美元计价的出口增速为9.9%，而今年前十个月的同比增速仅为-0.2%，因此增速下跌了10.1个百分点，结合出口增加值占GDP13%这个估计值，从去年到今年前十个月，我们估计出口增速下行直接导致GDP增速下行约1.3个百分点，因此外需疲软对今年我国经济增速下行的直接影响并不小。
内需疲软是本轮周期下行的主因
上述数据也说明年中国经济的下行并不是由于外需下行引起的。实际上，在 初期，由于出口企业的抢出口行为，又由于人民币在 开启后的新一轮贬值，年我国以美元计价的出口增速高达9.9%，为年来的新高。年经济下行主因有两个：一是-17年大规模需求刺激的后遗症，这个后遗症对今年乃至年经济的下行都有深远的影响；二是从年春季开启的去杠杆运动。
因为年这轮刺激对去年到明年的经济下行都有重大影响，所以在此稍加笔墨。春季开始我国经济增速下行，年六月股灾又加剧悲观情绪，当年八月11号开始的汇率贬值又导致巨额资本外逃。这种背景下，中央政府为稳增长开启了一轮新的需求刺激。消费方面，年十月政府降低乘用车购置税；基建方面，通过政策性银行向邮政储蓄银行发行专项金融债，用于作为地方政府投入基建项目的资本金，规模总计约2万亿人民币。另外中央政府鼓励政府和社会资本合作（PPP），但很快演变为变相让地方政府转道国企获得信贷资金，从而规避之前对地方政府举债的严格限制。房地产方面，除了大幅松动之前的紧缩政策之外，通过央行补充抵押贷款（PSL）这个新的基础货币投放渠道，借道政策性银行，将总共约3.5万亿人民币的资金投入三四线城市的货币化棚改，极大的刺激了这些城市的房地产市场和基建投资。
政府拉动内需必然以扩张性的货币信贷政策为根基。我们认为央行统计的社会融资规模可能大幅低估了-17年的实际信贷扩张速度和加杠杆的幅度。首先，地方政府的债务置换使得约9.8万亿人民币的一般政府债务从社会融资规模中消失；其次，P2P没有被计入社融，而P2P贷款余额在高点时超过1万亿人民币；还有，中资企业美元债没有被统计进入社融，而我们保守估计这些美元债中约有亿美金在-18年间流入境内，折算成人民币约为2.3万亿左右；此外，-17这三年中股权质押规模快速上升，净增加1.4万亿人民币，这也没有被计入社融。 ，上面提到的总计约2万亿人民币的专项金融债，因为是作为项目资本金投放给地方政府平台，也没有计入社融。综合来看，在-17年的上一轮信贷扩张周期中，约有14万亿资金没有被计入社融。体现在存量社融的增速上，年央行统计的数字为14.3%，而经过我们修正后的数据为17.7%，差3.4个百分点。图二显示我们编制的广义社融规模增速在上一轮宽松政策期中大幅高于央行的社融指标。我们也可以从信贷角度清晰看到房地产在这轮刺激中扮演的关键作用。年12.7万亿的人民币新增贷款中，所有与房地产相关的贷款达5.7万亿，这其中5.0万亿是个人购房贷款，占所有新增贷款的39.2%。而之前几年这个比例一直只在20%左右。除此之外，到年间，房地产企业还在境内和境外债券市场上分别净增融资1.7万亿人民币和亿美金。
有了对-17年政策刺激和周期复苏的分析，我们就能清晰判断当前内需下行的主要驱动因素。消费方面，年10月1日至年底乘用车购置税由10%减半至5%，年回调至7.5%，年再调回10%。由于汽车是耐用品，这种减税方法实质上在-17年前置了汽车购置，必然对后续的汽车销售产生负面影响。我国乘用车销售量增速从年的8.5%跃升到年15.9%，但年就下行到1.5%，年则下滑到-6.0%，今年前十个月同比增速继续下降到-8.3%。
基建投资增长方面，虽然官方数据在-15这两年分别维持在20.3%和17.3%的高位，但数据质量可疑，不能和其他相关指标匹配。-17年由于庞大的政策刺激，基建投资增速达15.7%和14.9%，应该说这两个数字较为可信。到年，一方面由于之前刺激带来的高基数，另一方面由于包括清理PPP等去杠杆运动，导致基建投资增速剧减至1.8%。虽然从年7月开始政府及时调整了去杠杆政策，但影响还在，房地产开发商减缓购地，地方政府土地出让收入的增速从年的40.7%下行到年25.0%，今年前十个月同比增速大幅下滑至6.9%。因为土地出让收入对地方政府至关重要，因此尽管今年地方政府专项债的额度从去年的1.35万亿大幅提高到2.15万亿，但基建同比增速前十个月仅略上升到3.3%。
工程机械需求在这轮周期中波动剧烈。以挖掘机和重卡为例，销量增速从年的负增长分别跃升到年的99.5%和52.7%，年减速到45.0%和3.2%，而今年前十个月挖掘机和重卡销量同比增速继续下降至14.4%和0.4%。工程机械和汽车相似，是耐用品。-18年的快速增长一方面有赖于-17年的大幅需求刺激，另一方面则是替代周期的作用。年全球金融危机之后的“四万亿投资”极大的推动了-10年这两年中对工程机械的需求，因为这些工程机械的寿命在七到八年左右，因此到了年左右进入替代期，但到年，替代进入尾声。
房地产在本轮周期中扮演了极为关键又复杂的角色。房地产行业年春开始反弹，政府虽然在年九月开始新一轮以“房住不炒”和“建立长效机制”为核心的调控，但调控主要在一二线城市。三四线城市反而因为“去库存”背景下的货币化棚改，狂飙突进而成为房地产市场的主力。但由于兴起的“高周转模式”模式的以及在三四线城市的较为宽松的预售管理，房地产行业对本轮宏观经济周期的影响较为特殊，表现在周期复苏的16-17年，新房销售剧增，大量信贷通过房地产开发商，以土地购置为渠道流入地方政府，地方政府再以此为基础扩大财政支出，加速基建投资。房地产市场从去年始冷却，对经济的负面影响首先主要是在地方政府土地出让收入方面，其增速从年的40.7%下行到年25.0%，继而下降到今年前十个月的6.9%，直接导致了基建投资增速的下行。但到今年，虽然前十个月新房销售面积同比增速已降至0.1%，但开发商投资（去掉土地购置费之后的建筑安装支出，以下同）增速却从去年的-3.2%上升到今年前十个月的6.9%，成为今年少有的拉动经济的增长点。由于开发商投资是建材消耗的主力，钢材和水泥产量增速分别从去年的8.5%和3.0%上升到今年前十个月的9.8%和5.8%。
固定资产投资中今年下行最明显的是制造业投资。我国是制造业出口大国，制造业投资和出口高度相关。对应于年出口增速的上扬，我国制造业投资增速在年上升到9.5%，但今年随着出口增速暴跌，出口企业的投资信心受挫于中美 带来的不确定性，部分企业甚至为规避美国加征的额外关税而外迁至其他经济体，因此今年前十个月我国制造业投资同比增速下跌至2.6%。
年经济下行压力为何可能会加大？
明年经济下行的压力究竟有多大，压力来自何方，今年四季度和明年GDP增速保六的难度有多大？我们认为未来几个季度经济下行压力不减，个别季度甚至加大。GDP增速保6%不易，下行压力主要表现在以下几个方面：
首先，全球经济尚未探底，发达国家制造业处于下行周期，包括我国在内的全球主要经济体的制造业采购经理人指数都在枯荣线以下。我们预测明年美国，欧元区和日本的GDP增速将由今年的2.3%，1.1%和0.9%下行到明年的1.7%，0.9%和0.0%。中美 方面，尽管市场认为中美之间很有可能在未来一两个月内签署初步贸易协定，但由于多种政治和经济因素，不确定性依然很大。而且即使中美签订了一阶段贸易协议，市场对后续协议的签订依然会相当悲观。明年美国大选，民主共和两党不管谁当选，选举之后大概率会在中美问题上变本加厉。可以说中美两个世界 经济体之间的脱钩还刚刚开始，因此明年我国出口情况不容乐观，制造业转移至其他经济体还将继续，制造业投资可能持续低迷。
明年财政收入收入压力加大，减税降费空间所存无几。今年由于政府大幅减税降费，前十个月全国税收收入仅增长0.4%，远低于去年全年8.3%的增速。经济下行也压制财政收入增长。直接影响增值税和企业所得税高低的规模以上工业企业的营业收入和利润，增速由去年的8.6%和10.3%下降到了今年前三季度的4.5%和-2.1%，以目前情形来看，反弹尚需时日，因此明年全国税收收入增长可能持续低迷。另外，地方政府土地出让收入增速可能锐减，货币化棚改导致的短暂繁荣之后，一批中小城市，尤其在经济相对比较落后地区的中小城市，面临的财政和债务压力会更大。地方政府的土地出让收入增幅已经从年的40.7%下降到今年前十个月的6.9%。因为今年前十个月地方政府的土地购置面积和成交价款已同比下降-16.3%和-15.2%，而这两个数据是地方政府土地出让收入的 指标，因此可以预计明年地方政府的土地出让收入将下跌10%以上。尽管明年地方政府专项债指标可能较今年的2.15万亿增加超过1万亿，但或许仅够弥补土地出让收入的下跌。地方政府在财政上的捉襟见肘，会严重影响基建投资。另外，前期大量在中小城市开工的基建和地产投资的回报率较低，对今后几年经济增长的积极影响有限，地方政府反而会因为增加的大额债务而背负较大包袱。
房地产方面，投资增速从去年的-3.2%上升到今年前十个月的6.9%，成为今年少有的拉动经济的增长点，但有可能在近期冲高回落。房地产销售面积增速去年1.3%，今年迄今为止只有0.1%。新房开工增速已经从去年的17.2%下行到今年前十个月的10.0%。开发商今年买地数量同比下跌16.3%。此外，政府本轮调控房价的决心较为坚决，开发商融资环境有所收紧。短期内一二线城市放宽限价、限售、限购和限贷等调控政策可能性较小。在三四线城市，随着房价飞升、居民部门负债快速增加、家庭储蓄逐渐耗竭，占全国新房销售面积71%的三四线城市可能要面临数年的艰苦调整。
工程机械行业尚未见底。从-10那轮的周期来看，工程机械经历两三年的高增长之后必然会伴随长达五年左右的萧条期。以挖掘机生产为例，-11三年的年平均复合增长率为27.8%，但其后四年的年平均复合增长率仅为-18.6%。
明年不可忽视的一点是某些领域的信用收缩。如果说-17年央行统计的社融数据严重低估了实际信用增速的话，央行当前的社融数据严重低估了当前信用的减速程度。尤其是在三四线城市，尤其是经济较为落后地区，房地产投资和地方政府土地出让增速的快速下行，可能会导致一批中小银行出现较为严重的经营问题，对当地信贷供给可能会造成一些负面影响。P2P余额贷款已经从年初高点时的亿人民币暴跌到今年十月份的亿人民币。随着各地加速清理剩余的P2P平台，P2P导致的信用萎缩尚未结束。此外，存量为亿美金的中资企业境外美元债明年进入还贷高峰期，有亿美金债务要偿还，这中间房地产企业需要偿还亿美金。从年春开始政府已经对高速上升的美元债有所警惕，估计未来会有更严格的调控措施出台，因此美元债方面的净融资大概率会下降。
年经济下行的压力虽然大，但也不乏亮点。首先是明年开放商竣工量的快速增长能带来整个房地产后产业链的发展，尤其是装修和耐用家电需求。开发商竣工面积在和分别萎缩4.4%和7.8%，今年前十个月同比萎缩5.5%个百分点。但从月度数据来看，拐点已经来临。开发商竣工面积在今年三季度同比上升2.3%，十月份更是跃升到19.2%。本轮房地产行业兴起的高周转模式拉长了整个从销售到竣工的周期，但在我国政府强调维稳的大背景下，竣工只会迟到，不会缺席。此外，乘用车销售已经连续两年负增长，形成较低基数，加上部分限牌城市放松牌照管理，汽车销售量明年再度下行的可能性大大减小。另外，5G等方面的电信基建投资明年也有望加速。尽管我们不能忽视亮点，但总体而言，下行压力远大于部分板块反弹的力度，因此不可低估明年GDP增速下行的幅度。
本轮货币信贷扩张政策的空间显著缩小
过去十年中经过数轮宽松之后，以货币信贷扩张为基础的需求管理的空间已明显收窄。根据我们的测算，-17间的信贷扩张速度远高于官方统计数字，因而随着P2P股权质押等融资的萎缩，当前信贷增速实际上低于官方数字。随着明年开始中资企业海外美元债到期规模显著上升，以目前的监管思路，明年美元债净融资将大幅下跌，从而进一步降低实际信贷增速。此外，CPI通胀上行也不可避免的限制信贷扩张。
为何政府的货币信贷刺激空间在大幅缩小？我们认为原因主要有两个。从经常项目盈余或者储蓄水平角度来看，年发生全球金融危机时，我国经常账户盈余接近GDP的10%，外汇储备是GDP的40%，实际外债规模很小。当一个国家有较大的经常项目盈余时，如遇需求冲击便可大幅刺激消费和投资，而不至于担心因刺激导致经常项目转为逆差。但当一国经常项目顺差较小乃至出现逆差时，大幅刺激消费和投资则会加大逆差，从而导致外汇储备减少或外债增加。我国过去十年中经常项目盈余与GDP的比例快速下降，到年降至0.4%左右，如考虑遗漏和误差项，可能已经出现逆差。今年经常项目盈余有所提高，但遗漏和误差项也在快速上升，实际情况并未改善，而明年随着出口继续减速，情况可能会恶化。当前我国外汇储备是GDP的20%左右， 值跟年中的历史高位相比下降了亿美元。中资企业海外美元债在年底存量还只有亿美元，目前达到亿美元。加上境外购入境内的债券，仅从债券角度统计中国的外债自年以来已上升了约亿美元。当一个国家外汇储备下降、外债上升、经常项目盈余萎缩乃至出现赤字、并且政府需要汇率保持大体稳定时，通过加杠杆来带动经济复苏的空间就会大大缩小。
投资回报率大幅降低是约束信贷刺激空间的另一重要因素。给定低回报率，以宽松货币政策为基础的扩张性财政政策所带来的刺激效果较小，且会增加系统性金融风险。过去几年我国投资回报率明显走低，这一方面体现在单位GDP增速所需要的投资量不断上升，另一方面体现在不少中小银行资产质量下降，坏账率上升，银行被接管事件快速上行。我们资产回报率近年来快速下行由以下几个因素推动。一是高铁等全国性基建的投资规模出现拐点，城市基建开始成为基建主力，而城市基建的发起和主导权皆在面临软预算约束的地方政府。二是地方政府融资平台在年后以PPP方式再次崛起，地方隐性债务快速上升，地方政府预算约束持续软化。三是过去几年的货币化棚改事实上将城市化重心转向中小城市，将大量信贷和土地资源导向中小城市，这和我国城市化和人口流动的大势相违背。四是同业尤其是银行间可转换大额存单的崛起，便于存款较少的经济落后地区的地方政府通过当地中小银行扩大借贷，进一步软化了预算约束。
短期内对信贷扩张政策的一个新的约束是快速上行的CPI通胀。主要由于非洲猪瘟和前几年过于严厉的环保政策，年初以来猪肉产量暴跌，前三季度同比下降17.2%，三季度更是同比下跌42.2%，今年九月生猪存栏量同比下跌41.0%，能繁母猪下跌39.0%。今年CPI通胀已经快速上行，十月已达3.8%，十一月估计到4.5%，明年一月份甚至可能接近6%。由于非洲猪瘟造成的不确定性，生猪存栏短期快速反弹的可能性较小，CPI通胀明年上半年可能会处于4%以上的高位。于此同时，经济下行压力加大导致工业品出厂价格指数PPI已经连续四个月负增长，十月份同比已降至-1.6%。这种背景下货币政策何去何从，已经成为市场争论的一个焦点。在我们看来，由于猪肉价格上涨已经向其他食品蔓延，而猪肉价格真正出现拐点下行尚需时日，因此居民的通胀预期可能上升。如果这种上行的通胀预期转化为工资上涨，CPI通胀可能就会在高位持续较长时间，通胀问题就会随之恶化。因此，控制通胀预期已经成为央行的重要职责。另一方面，如在经济下行压力加大时执行过紧的货币政策，经济会加速下行，造成负反馈并带来一连串的后果，甚至会引发系统性金融风险。因此宏观政策需要精心设计从而平衡这两类风险。
明年宏观政策如何破局？预测与建议
我们认为当前货币信贷政策会适度宽松，否则会造成利率水平的快速上扬，挤压民间融资的空间，甚至可能造成新一轮的违约潮。财政政策也会更加积极，但会更注重投资效率。但相较之前几轮的基于庞大货币信贷刺激的需求刺激，本轮货币财政政策的宽松空间已经显著缩小，政府确实已经没有空间实施新一轮大规模的刺激。这种背景下，若要经济走上复苏和可持续增长的轨道，告别过去几年的大幅波动，减缓潜在经济增速下降的幅度，降低系统性金融风险，本轮宽松政策需要真正推动以市场化为核心的结构性改革。过去一年政府在扶持民营企业和减税方面已经迈开大步。在我们看来，一个以市场化为核心的城市化发展战略至关重要。财政政策和房地产政策以及一些重要改革可能更多围绕此核心展开。
首先，应对特殊的通胀问题，我们预计政府会制定相应的特殊政策。我们预计政府会从以下几个方面通过扩大供给来控制通胀预期。一是扩大猪肉和其他肉类进口。二是扩大禽肉尤其是鸡肉的生产与供给，这是因为禽肉生产周期短，能在较短时间内扩大供给。三是给养猪户吃定心丸，尤其是达到一定规模和环保标准的养猪户。四是由于非洲猪瘟有极大的负外部性，中央财政会承担更多扑杀病猪的补贴。
货币政策方面，即不可忽视CPI通胀，但也不可以过于受其牵制。我们推测央行会尽量采用低调低敏感性的政策来补充增加流动性。比如说同样是增加流动性，降准的新闻效应较高，但通过MLF注入资金就会大众的较少
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